《金融监管研究》论文汇编| 区块链数字货币的证券法律属性研究——兼论我国“有价证券”

原标题：区块链数字货币的证券法律属性研究——兼论我国《证券法》中证券定义的完善

研究背景

区块链数字货币（以下简称“数字货币”）是一种不由国家（中央银行）发行，基于分布式账本或区块链技术，能够代表一定价值或契约权利的数字表示形式，包括支付代币、实用程序令牌和稳定币等类型。 自2009年中本聪设计的比特币发行流通以来，数字货币市场形成了以比特币为主导、多币种、多市场并存的格局，对世界经济的影响力与日俱增。 通过2013年发布的《关于防范比特币风险的通知》、2017年发布的《关于防范代币发行融资风险的公告》等监管文件，我国认定比特币为虚拟商品，将ICO定性为未经批准的“非法公开融资”行为”涉嫌“非法销售代币券、非法发行证券、非法集资等违法犯罪活动”，但并未详细说明数字货币为何具有法律意义上的证券属性。 另一方面，2020年3月正式实施的《证券法》并没有采用美国联邦证券法中的“投资合同”证券定义方式，而是仍然采用了“立法列举”与“行政决定”相结合的方式，但是， 《证券法》并未就实践中如何适用“国务院依法确定的其他证券”一揽子行政决定条款作出进一步解答。 长期以来，我国证券法对“证券”的狭义界定一直广受诟病泰达币是哪个国家货币，引发了诸多实际问题。 数字货币是近年来底层技术与法律关系复杂的金融产品。 以数字货币为切入点，探讨基于Howey检验的投资合约证券定义模型是否适合我国具有重要的现实意义和研究价值。

创新

本文的创新点主要体现在：

首先，梳理一下从以比特币为代表的“支付代币”，到以泰达、Libra为代表的“安全代币”、“实用代币”乃至“稳定币”的数字货币的行业发展逻辑，以及基本的交易结构，各种数字货币的主要用途和法律关系，为分析各种数字货币的证券属性提供了更加详尽的现实依据。

二、基于数字货币证券属性分析得出的Howey检验优缺点，分析我国《证券法》对“立法列举+行政认定”类型证券定义的完善，并结合我国金融针对稳委会领导下的“一行两会”金融监管体制、非法集资实际处置等特殊情况提出具体政策建议。

研究发现

我国《证券法》采用“立法列举”与“行政认定”相结合的证券定义模式，无法准确认定数字货币是否具有证券属性。 在这种情况下，需要参考域外发达经济体的证券定义立法和理论，选择最合适的基础来定义数字货币证券的属性。 在美国法律中，Howey测试用于分析某事物是否是证券，可以更灵活地处理数字货币的安全属性问题。 但Howey测试分析发现，并非所有数字货币都具有证券属性，部分数字货币的证券属性存在不确定性。 尤其：

首先，支付代币“投资者”主体的复杂性和底层区块链协议的变更难度，给豪氏检验中“他人”和“努力”的认定带来困难。 这使得支付代币的安全属性认定存在不确定性，也给部分稳定币纳入证券监管带来困难。

其次泰达币是哪个国家货币，实用型代币和证券型代币是否属于证券，取决于代币发行时发行方提供的产品或服务的完整性，以及投资者购买代币后参与代币运营的程度。 这部分可以通过 Howey 测试来解决。 然而，Howey 测试无法处理安全型代币转为实用型代币的“双重代币”属性，需要其他标识元素来强化。

第三，Howey测试无法解决与其他监管机构监管范围重叠的问题，需要其他要素进行强化。 数字货币可能会落入其他金融监管机构的监管范围。 因此，在判断其属性时，应合理参考适用于其他类型证券的定义方法，如Rivers检验中的“其他金融法规的投资者保护程度”。 ，以加强监管协调，防止监管恶性竞争。

第四，区块链技术让数字货币的转移变得极其便捷。 由于以往的投资合同并未完全规范，相关纠纷主要发生在发行阶段，涉及二级市场的案件较少。 因此，Howey测试能否完全适用于二级市场转售存在疑问，这也需要进一步明确Howey测试的相关要素。

影响和政策建议

在区块链数字货币等金融科技产品日趋复杂、“非法集资”行为缺乏事前事中监管、公众对证券属性缺乏合理预期的背景下，有必要围绕“立法列举”和“行政决定”修订完善补充证券定义模型。 具体政策建议如下：

第一，我国《证券法》仍应采用“立法列举+行政决定”的证券定义模式。 具体而言，国务院出台证券认证行政法规或规范性文件，将具体认证权限授予中国证监会，中国证监会将认证报国务院金融稳定发展委员会审批。记录。

二是规定证券“行政标识”的构成要件。 具体内容以Howey测试为基础，同时参考其他证券测试中的要素。 需要注意的是，相关要素需要符合我国现行涉及非法集资的行政法规和司法解释，以及即将出台的《非法集资处理规定》中的非法集资概念。 .

三是完善“行政认证”配套制度，根据金融产品特点，对“行政认证”证券实施差异化信息披露要求。 “行政认可”证券的强制性信息披露要求不应按照股票、债券的要求“一刀切”，而应按照融资金额、技术、投资者数量等标准规定。

本文为编辑版，仅代表作者个人学术思想。 全文参见《金融监管研究》2020年第6期。

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